美联储在6月中旬宣布暂停加息之后，美债收益率一度大幅下滑。然而，由于美国经济存在韧性，以及通胀依旧处于高位，尤其是美联储担心就业市场强劲、薪资增长对服务业价格回落构成挑战，美债收益率在6月下旬再度反弹。

展望未来，美国经济也表现出韧性，核心通胀回落效果并不明显，美债收益率还将维持高位，如果考虑到美国债务上限协议达成之后，美国财政部将重启发债，这将导致流动性从美国逆回购市场流出，加剧资金紧张，美债收益率短期还有上行动力。

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美联储暂停加息并非通胀达到政策目标

美国东部时间6月14日，美联储货币政策委员会宣布，将联邦基金利率的目标区间维持在5.0%—5.25%不变，让这一政策利率保持在16年来最高水平。这是美联储本轮加息周期中首次暂停行动。

之所以暂停加息并非是美国通胀已经回落到政策目标区间，而是美联储需要时间来观察紧缩政策和银行业危机对实体经济的滞后影响。在利率前瞻指引方面，相比前一次议息会议增加一句话：此次会议保持（利率）目标范围不变，让委员会能评估更多的信息及其对货币政策的影响。

在美联储议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔表示，此次暂停加息是继续适度提高利率步伐的延续，“当我们接近加息终点时，放慢加息速度是合理的”。美联储高度关注高通胀给美联储双重使命带来的风险。降低通货膨胀可能需要低于趋势的（经济）增长以及劳动力市场的软化。

通胀方面，美国通胀已经有所缓和，但通胀压力持续高企，美联储仍然认为通胀上行风险依然存在，将通胀率恢复到2%还有很长的路要走。鲍威尔表示，美联储只看到了服务业通胀回落的“早期迹象”。非住房服务业通胀回落的关键是劳动力市场状况走软。在核心PCE的下降方面没有看到太多进展，美联储希望看到这一数据明显下降。

美国劳工统计局的数据显示，美国5月CPI同比上升4%，同比增速连续第11次下降，前值为4.9%；剔除波动较大的食品和能源的核心CPI同比涨幅也有所放缓，同比上升5.3%，低于前值的5.5%，回落幅度相对温和，仅有0.2个百分点。

劳动力市场可能导致通胀回落会很缓慢。此次美联储公布的通胀预测数据显示，美联储官员预计2023年核心PCE从3月预计的3.6%上调至3.9%，2024年的预期持平3月，仍为2.6%，2025年从2.1%上调至2.2%。4月，美国PEC同比增速依旧高达4.4%，核心PCE同比增速也高达4.7%，美国抗通胀工作任重而道远。2021年，通胀主要来自于强劲的商品需求以及供应链受阻，而2022年或2023年薪资通胀的重要性上升，特别是在非住房核心服务部门，住房市场反弹可能导致通胀更加顽固。

美国经济存在韧性，年内降息可能性不大

美国经济似乎并没有更进一步地放缓，只是放慢脚步稳步前进。根据多项数据，本季度的GDP年化约为2%；对利率敏感的房地产市场去年一度崩溃，但现在正在复苏，房价开始上涨。许多房主不愿放弃此前锁定的低利率，令购房者转向新屋市场，结果是建筑业就业蓬勃发展，房屋建筑商股票年初以来强劲反弹。这些之所以能发生，在很大程度上是因为宽松的金融环境。相对较低的债券收益率压低了房屋按揭贷款利率，支撑了楼市。6月，全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数反弹至55点，连续第二个月反弹，此前在去年12月一度下探至31点。

至于银行系统，本次FOMC声明对美国银行系统的评价和5月的声明完全一样，继续重申3月的说辞“美国银行体系健全且有韧性”；重申5月所说的“对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力，这些影响的程度是不确定的”。在评价经济时，本次声明保留了5月的说辞“近几个月就业增长强劲，失业率保持低位，通胀保持高企”。

4—5月美国房地产企稳反弹，意味着美国经济暂时还不存在失速的风险，消费对经济的拖累大约发生在四季度。反映美国经济前景的10年期美债收益率同样在短期下行后再次反弹，截至6月16日，反弹至3.77%，这意味着短期美国经济依旧存在韧性，尤其是就业市场相对稳健，只不过因3月银行业危机导致美国原本处于减速的经济面临信贷紧缩的压力。

利率峰值未到，美财政部重启发债推升美债收益率

本次会后公布的美联储官员预期未来利率水平点阵图显示，相比3月公布的点阵图，本次联储决策者对利率峰值的预期更高，意味着紧缩力度更大、更偏鹰派。在提供利率预测的18名联储官员中，本次有2人预计年末利率在5.0%到5.25%，有16人预计到年末利率高于5.25%。而3月公布的点阵图中，只有7人预计高于5.25%。

随着美国过会通过提高2年期债务上限，美国财政部重启发债，这将导致美元流动性收紧。美国财政部称，其现金余额此前一周达到2017年以来最低水平，将在9月前恢复到正常水平，目标是让简称TGA的财政部主要支付账户现金余额达到6000亿美元。新发债的庞大规模将推高政府债券的收益率，吸走银行存款中的现金。由于全球央行量化紧缩（QT）以及美国财政部补充TGA账户现金，全球未来3—4个月将减少超过1万亿美元流动性，可能接近1.5万亿美元。

图为2年期和10年期美债收益率走势

综上所述，美联储6月暂停加息，并非通胀已经回落至政策目标区间，而是美联储需要时间来观察紧缩政策和银行业危机对实体经济的滞后影响。美国通胀尽管已经有所缓和，但是核心通胀在劳动力市场强劲和住房市场反弹的背景下依旧顽固，美联储官员上调了利率峰值。另外，美国财政部将重启发债，导致流动性收紧，抬升美债收益率，中短期美债价格还存在下行风险，投资者可以运用芝商所微型国债期货合约对冲美债收益率上行风险。而芝商所的CME美联储观察工具显示美联储7月加息的概率超过70%。芝商所创新的微型合约将为市场参与者——从机构到成熟、活跃的个体交易员提供一种高效、经济的短期国债收益率敞口。（作者单位：广州金控期货）